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工银瑞信王筱苓:非牛非熊结构市,关注中盘“隐形冠军”

春节后市场分歧骤然加大,前期热门核心资产深幅下挫,沪指从2月下旬3731点调整了近400点,目前仍处在僵持走势阶段。如何看待当前市场走势?2021年全年市场将会出现哪些新特征?有什么相对明确的投资机会?

作为一位有宏观背景的、市场少有的投资管理经验超10年且年化回报率超10%的“双十”基金经理,工银瑞信权益投资部副总监王筱苓认为,当前市场交易的主线是复苏与通胀,整体风险偏好上升,但预计今年上半年广义流动性中性偏紧,A股估值难以系统性抬升。考虑到A股公司整体盈利水平2021年有望明显改善,预计全年是非牛非熊的结构市,可以重点挖掘市场结构性机会。由于通胀和利率上行,市场风格可能仍偏向价值,应注重盈利确定性和估值与盈利匹配度的衡量,重视PEG

春节过后:顺周期占优

股票市场在春节前后发生很大变化,节前新基金密集发行,基金投资受到普通投资者热捧,一批基金重仓的核心资产迭创新高。但节后风向突变,基金重仓股回撤显著,春节前表现较好的创业板指和万得的茅指数,春节后的回撤幅度在20%以上,3月9日后有反弹迹象。这期间,基金重仓的股票Top20回撤幅度平均在30%左右。

王筱苓表示,春节前后市场表现结构分化的特征较为突出,集中体现在大小盘表现逆转,顺周期板块春节后表现明显优于消费医药类股票。自2020年7月以来,伴随着国内经济复苏,需求回暖,传统顺周期及金融等低估值板块表现相对较好,市场高低估值的分化逐步开始收敛,春节前后延续收敛趋势。具体到行业,上游原材料相关行业表现较好。春节前后表现最好的行业是钢铁、石油石化、有色金属和基础化工,分别上涨21%、12%、10%和6%。

王筱苓认为,这跟油价、铜等基本金属和化工品价格的上涨几乎是同步的。油价和铜价从去年下半年开始上涨,当前油价已回到疫情前的水平,铜价上涨幅度已经超过了上一轮高位,相对应地,股票市场上相关的顺周期板块表现也非常好。

从海外来看,美日英欧等多国、地区市场近期顺周期板块也明显跑赢,海外多个主要经济体的能源、金融、原材料等顺周期行业表现较好,而必选消费和医药相对较弱。

交易主线:复苏与通胀

对于近期市场表现,王筱苓分析认为,市场交易的主线是复苏与通胀,整体风险偏好上升。背后的原因:

一方面是全球疫情缓解,疫苗接种持续推进,全球新增确诊人数自1月中旬以来持续回落,尤其是欧美国家和日本,全球疫情明显缓解;

另一方面,美国新一轮财政刺激即1.9万亿美元经济救助计划即将落地,市场预期该计划将于3月实施。受此影响,美债收益率陡峭化上行并一度突破1.5%关键位置,全球主要权益市场均出现明显调整。

王筱苓表示,近期美联储表述偏鸽派,短期有利于稳定市场对货币政策的预期,未来需要持续关注通胀是否超预期及美联储的态度。衡量美元流动性的TED spread指标相对平稳,美元流动性未见紧张。

从历史来看,美债利率上升阶段,经济周期开始上升,价值股将更受益于经济复苏,其相对投资价值凸显,美股市场风格从成长转向价值。2015年之后美债利率上升阶段,A股市场风格往往也从成长转向价值。

王筱苓进一步分析说,美债利率通过对A股机构重仓股的影响,有望影响市场整体的成长价值风格。2014年陆股通、深股通开通后,外资持续流入A股核心资产,公募基金重仓股估值与美债利率负相关性明显增强。2015-2021年,公募重仓股PE和美债收益率相关性为-0.65。当美债利率上行时,公募基金重仓股中成长板块估值往往承压,重仓股整体估值下行。

投资组合:风格均衡,精选价值

对于今年A股市场,王筱苓预计,截至2月末十年期国债收益率已上行至3.28%,主要反映出大宗商品涨价的带动作用以及市场对基本面预期的改善。上半年预计整体流动性会中性偏紧,市场的估值难以系统性抬升,全年而言并非熊市,而是非牛非熊的结构市,可挖掘市场结构性机会。基于通胀情形以及利率上行的判断,市场风格仍偏向价值。

具体来看,王筱苓认为,今年市场的结构性机会主要来自于盈利复苏环境中的利润扩散,以及非机构重仓股业绩弹性的普遍强化。“我们预计2021年A股的盈利水平有望明显改善。”王筱苓表示,今年盈利溢价的重要性突显。一季报披露期是重要观测窗口,业绩分化下,将加剧市场表现差异。

前期“确定性溢价”被推升至较高水平,业绩表现较弱的个股或面临估值下修的风险,而业绩弹性较好,性价比较高且能在一季报中得到验证的中盘“隐形冠军”值得关注。与此同时,风格均衡对组合收益非常重要。通胀和利率上行将同时作用于盈利和估值两端,利于价值风格和中盘风格的回补。

在行业配置方面,王筱苓认为,可关注顺周期、金融等板块,重视PEG从2021年估值和盈利匹配度来看,PEG

从个股PB估值的分布来看,王筱苓说,与前几轮牛市顶点相比,当前市场整体的估值风险并不大,大多数个股估值水平仍在偏低区间。但结构问题突出,大盘成长和中盘成长估值水平较高,价值类风格估值仍处较低水平。除大盘、中盘成长股以外,其余细分市场估值历史分位相对较低,在经济基本面逐步改善的大背景下,估值下调的空间不大。

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